中國將染上「日本病」？

諾貝爾經濟學者克魯明（ Paul Krugman）從來不是中國的 fans，九十年代中國經濟開始起飛時，他就寫過一篇"The Myth of Asia's Miracle"的短文，質疑亞洲以至中國倚賴投資再投資推動經濟不可能持久。克魯明又認為中國的經濟數據水份多，沙石多，又帶有虛報謊報的做法，根本難 以根據數字評估中國經濟的實況。到近幾年，中國持續錄得巨額貿易盈餘，囤積三萬億美元外滙儲備，克魯明又不斷撰文鼓吹美國政府及國會採取懲罰性措 施逼人民幣升值，促使中國增加內需，以改善其他國家的競爭力，減低貿易不平衡的情況。

前幾天，這位向來看淡中國的學者又再在《紐約時報》的專欄發炮，認為中國的投資特別是房地產泡沫剛爆破，後遺症將持續出現，隨時會像九十年代的日 本及二○○七年後的美國那樣經濟突然大幅收縮，禍及全球經濟。克魯明對中國的批評很多人未必同意，他不斷鼓吹要人民幣大幅升值更被中國政府視為 「噪音」。但是，他今次提出的警告是有根有據的，很值得大家深思。

根據克魯明的分析，中國過去十年的高速經濟增長都是由投資包括基建及房地產投資帶動，內部消費卻始終沒有起色，到現在仍不過佔生產總值百分之三十 五左右，跟發達國家如美國之類佔百分之六、七十相距甚遠。相反，投資佔整體經濟的份額卻不斷上升，從百分之四十以下升至接近百分之五十。而在新增 的投資中，房地產投資佔了一半以上。換言之，過去十年中國經濟飛躍旺氣十足，靠的主要是房價不斷上升，是房地產泡沫不斷膨脹。

誰都知道，房地產泡沫最能夠拖動整體經濟上升，也最疑幻似真的。以香港為例，樓價上升令業主的紙上財富大幅增值，令樓市交投暢旺，令銀行貸款需求 大增，令律師、建築師以及其他商業服務客似雲來，令建築行業如魚得水。差不多所有人都好像有花不完的錢，有用不盡的資金。而且，泡沫還會不斷自我 強化，不斷麻痹企業、消費者、政府官員，彷彿好景是理所當然，沒有結束的一天。九七回歸時的香港固然如此，八十年代末的日本，東京皇宮所在的土地 價值比整個加州地價還要貴。二○○七年前的美國同樣如此，同樣看似好景長在。

問題是泡沫是必然會爆破的；而泡沫越大，爆破時的殺傷力也越大。香港花了七年時間逐步清理泡沫後遺症，再由於內地資金湧入才扭轉頹勢，美國○七年 樓市泡沫爆破引發金融海嘯，花了幾萬億元公帑救市仍有點一籌莫展，復蘇的步伐仍然蹣跚得很，日本更不用說了，從九○年到現在已二十一年，經濟還是 那樣虛弱不堪，就像久病不起的人那樣。中國的房地產投資熱潮長達十年，泡沫即使比不上日本也非常巨大，涉及的投資數以萬億計，涉及的業主、企業數 以百萬計。

現在，各種迹象包括房價跌，交投縮，地方債惡化，大耳窿崛起，資金周轉困難都顯示中國樓市泡沫正在爆破，不斷升值、資金不斷的遊戲已成過去。從銀 行到發展商到建築公司到小業主都要開始埋單計數，都要開始為過去的非理性亢奮還債。而大量過往被隱藏的債務都會浮上水面，令內地整個金融體系面臨 壞賬大增，資金緊絀以至周轉不靈的困局，情況就像九十年代的日本及近幾年的美國那樣。

不少人會說，中國政府有的是錢，開動印鈔機就可以解決水緊問題。可是，印鈔將引發惡性通脹，中國政府不會冒社會不穩的政治風險；再加上房地產業已 成資金黑洞，企業、小投資者避之則吉，令整個行業面臨長期萎縮。內部消費長期不振加上房地產盛況不再，中國還有甚麼新的火車頭推動經濟呢？明年、 後年要保八真的一點不容易，弄得不好來個經濟逆轉更肯定殃及香港、亞洲及全球，大家可得有心理準備。