人民银行擦枪走火，影子银行忍辱负重

香港慢牛投资公司董事长 张化桥

今年六月，中国的银行间市场利率大涨，闹起了“钱荒”，在国内外掀起了一场不小的风波。随后，还有余波。很多银行都把理财产品的利率从4 %－5%提高到了6%左右。

对这场风波，大多数人的解读是，某些银行出现了资金来源和资金运用上的期限错配。中国央行为了紧缩货币政策，也为了教训某些银行，起初见死不 救，虽然后来不得不乖乖就范。

我还是老腔调：观察问题一定要保持距离，不要站得太近，更不要拿放大镜来看。我坦白，并不完全了解六月份银行间市场究竟发生了什么事情。但 是，我认为媒体的报道完全没有道理。

板子要打在人民银行身上

我认为，这次银行间市场的风波实际上是人民银行擦枪走火，误判形势，误判结果。

为什么这么说？35年以来，人民银行一直是中国货币政策极度宽松的唯一源头。这样的货币政策只有一个结果，就是持续的通胀，而你不需要拥有一 个经济学学位，也不需要看官方公布的通胀数字，就能感受到它的存在。如果你知道五年前、十年前、二十年前或者三十年前的食品、衣服、房子（房 租）、交通运输的价格、医疗费用和教育费用，拿它们和今天的情况比一比，算出增长倍数，然后算出“复合增长率”，那就是通胀率。统计数字可以 骗短期，但是无法骗长期。

通胀可以繁殖。由于通胀，你做同样多的生意（也就是说，GDP一点都不增长），就需要花更多的钱。如果银行借给你更多的钱，让你维持现有的生 意规模，通胀就会持续。如果银行支持你把生意做大，通胀率就会升高。然后你就需要更多的钱再做同样多的生意。过去35年，中国就挣扎在这样的 恶性循环中。

过去35年，中国的例子显示，一旦你进入“信贷失控和高通胀”的恶性循环，你就越跑越快，直到危机爆发，系统崩溃。在崩溃之前，信贷增长越来 越快，甚至会出现钱越多越不够用的情况。我们现在的情况就有点像。中国每个月的货币供应量（M2）在基数很高的情况下同比增长16％左右，这 是天文数字，但还是出现了所谓“钱荒”。你不觉得奇怪吗？哪里来的“钱荒”？

我还是想用几个数字来说明问题。自从1986年我到人民银行总行工作，中国的银行贷款余额增长了76.4倍，年均复合增长率为18.2%。即 使从2000年算起，在12年时间里，银行贷款余额也增加了5.3倍。中国是世界上货币政策扩张最快的国家之一，货币供应量的增长远远猛于美 日欧。

注意，这些数字都是人民银行的官方数字。

二十多年来，人民银行一直通过银行间市场和其它手段支持商业银行的过度扩张，导致监管者和被监管者就达成了一个默契：人民银行既是最终贷款人 （the lender of last resort)，也是最初贷款人(the lender of first resort)。“需要钱，找人行”成了一个契约。六月份，人民银行突然想收紧信贷，等于违背了与商业银行长期以来达成的契约。这也就难免出现银行间市场 风波。如果我们要打板子，这个板子应该打在人民银行的身上：你为什么把商业银行娇惯成这样！35年来，你为什么把货币政策搞成这样！只能松， 不能紧。这叫什么政策？

我认为，人民银行本来也不愿意看到银行间市场的这次风波，因为这种风波很危险，就象玩火。但是，它起初并没有料到市场反应会那么激烈。这也可 以理解：大家都在摸索，包括人民银行。它正在试图避免重犯过去35年货币政策（包括外汇政策）的错误。

错误部分在于，中国货币政策很多时候是相互抵消的。如果人民银行频频展开公开市场操作，银行间市场也无比繁忙，那么20%的存款准备金率就没 有意义。就算把比例提高到70%，也不代表信贷紧缩。

银行理财产品不断增长，意味着75%的贷存比例也没有意义，调低到50%也是一样。再比如，如果一边征税，一边补贴或者退税，那么95%的税 率也不可怕。

中国人应该感谢“影子银行”

什么叫“影子银行”？标准普尔的定义被广为接受：普通银行存贷业务以外的所有金融业务都是“影子银行”，包含银行的理财产品、信托产品、小额 贷款、民间借贷，和典当等。

我认为，“影子银行”正（慢慢地）帮助中国人打破银行对储蓄者的长期剥削。在中国，银行存款平均利率在2%上下，那么银行为什么那么傻，愿意 支付5%－6%的利率吸收资金？当然是因为竞争。为了避免资金外流，银行把一部分“影子银行”搬到了自己的屋檐下。

这几年，“影子银行”让了中国人明白了几件事：通胀究竟是多少？存款的合理价格究竟是多少？长期以来，中国的真实利率为负，导致了大量烂投 资、产能过剩、地产泡沫和环境污染。它还恶化了社会不公，因为穷人无法用低利率从银行借到钱。“影子银行”教育了人们：在通胀高企，市场利率 远远高于官方利率的情况下，股市不可能不跌。我还是老话：任何资产的市盈率都是市场利率的倒数。注意，不要看官方利率。

“影子银行”一直在挑战当局：不管理财产品的最终发行者是银行，还是第三方机构，银行只要代销了它，就承担着法律责任和道义责任。存款保险制 度——如果引进的话——应该覆盖理财产品。即使不覆盖，银行也脱不了干系。世界上理财产品千万种，银行为什么选择了代销某些产品，而不是其它 产品？

“影子银行”的发展迫使传统银行提高效率。竞争是各方面的，而且越来越剧烈。它也支持了上亿人的就业。由于中国人没有平等的“融资权”，它往 往是弱势群体（小企业和低收入消费者）的唯一融资手段。

“影子银行”的资产质量要么跟银行贷款相若，要么更好。小贷公司、典当行和民间借贷人士用的都是自己的钱，十分谨慎。况且他们基本没有杠杆， 盈亏自负，不给纳税人带来负担。有什么必要瞎担心呢？

“利率市场化”的幻想

“利率市场化”？在这个口号被喊了27年后，我已不再相信它。中国政府反复强调，五年以内，“实行利率自由化，甚至货币自由兑换”。五年复五 年，五年何其多！

中国人不相信自己的银行能够给存款做理性的定价，认为它们一定会抬高利率争夺存款。美国人也曾经不相信。很多美国人把1933年的大萧条归罪 于银行间的不理性竞争。于是国会通过了“Q条例”，限制各种利率，直到1986年才解禁。咱们中国人可能也需要相当漫长的时间才能想通这个问 题。在解禁之间，我们只好祈祷，人民银行尽量把利率调整到接近市场真实水平。今天，“影子银行”的利率就是市场利率。

（注：本文仅代表作者个人观点。作者张化桥现任香港慢牛投资公司董事长。他长期关注中国资本市场，曾在数家证券公司和投资银行担任分析师和中 国市场研究主管，曾有“中国第一分析师”之称，后曾致力于小微融资。他的英文新书<中国影子银行内幕——下一个次贷危机？》 （Inside China's Shadow Banking: The Next Subprime Crisis?）将于八月份翻译成中文出版。）