中国政府财政面临考验

 目前，中国各主要出口市场的经济正在放缓。中国制造商接到的订单已开始减少。自2008年末以来，形势似乎从未如此糟糕。一群热情洋溢的中 国问题观察家表示，用不着担心。中国政府已做好了应对最坏局面的准备 (the governments are god religion followers) 。毕竟，中国近三年前推出的刺激计划，帮助全球经济走出了衰退。然而，中国近年来的信贷热潮所造成的遗留问题，将让它难以复制过去的成功。

任何关注中国事务的人都知道，近几年中国出现了异乎寻常的信贷扩张  (another way of saying money printing madness) 。自2008年以来，私人信贷存量（即“社会资金”）与国内生产总值(GDP)之比，已从120%增至近180%。中国最近的信贷增速，已超过了雷曼兄弟破产前几年的美国。即使 只发生新增信贷流的减缓，也可能对中国经济产生巨大影响。

这场信贷狂欢为中国与日俱增的固定资产投资提供了支撑。有迹象表明，相当规模的 投资配置不当。例如，中国的高铁里程数很快将超过全球其它国家的总和。然而，伴随铁路网络迅速扩建的，是有关建设质量低劣的报道。这种昂贵的 交通系统的经济性也受到了质疑。今年7月发生在温州附近、导致多人死亡的两辆动车追尾事故，引发了对中国“带血的GDP增长”的大举声讨。

中国投资占GDP的比重，去年飙升至近49%。这不仅仅是绝对比重过大的 问题。中国还存在长期过度投资的问题。正如野村证券(Nomura)最近在一篇报告*中所指出的那样，今年是中国投资占GDP比重连续第九年超过40%。历史上，没有哪个经济体如此长时间地进行如此大规模的投资。 中国的投资目前以11%-12%的年率增长。野村证券估算，如果投资不再增长，仅仅保持在目前的水平，中国的经济增长率就会下降逾50%。

预计投资将会下降的原因之一，是中国正面临一场巨大房地产泡沫带来的后果。房地产投资占 GDP的比重已攀升至13%左右。住房建设规模大约是五 年前的两倍。由于新建住宅数量不断增长——截至今年10 月增长25%——以及销量日益下降，中国将面临房地产供应过度的局面。中国许多城市的房价目前正在下跌。

目前中国信贷体系的状况要比2008年糟糕得多。自2008年以来，中国国有银行向地方政府大举放贷，用于基础设施项目，其中许多项目可能永 远无法产生用以偿还贷款的现金流。与上世纪80年代末日本的情况一样，无数中国企业借钱投资于房地产。根据国际货币基金组织(IMF)提供的 数据，这些银行直接或间接投向房地产的贷款，占到它们贷款余额的近50%。看 起来，未来几年中国的不良贷款有可能大幅飙升。

以往，当中国的银行需要补充资本时，储户就被迫为此买单。存款实际利率为负值，帮助实现了银行业体系的重组。而这种政策的成功，靠的是家庭储 蓄被国有银行所挟持。

然而，近来储户一直在从银行抽离资金，投入收益更高的“理财产品”。这些非银行信贷资金大部分进入了中国过热的房地产市场。另一方面，越来越 多的中国富人寻求将财富转移出境，这也削弱了中国政府对家庭储蓄的控制力。近几个月，中 国各银行所经历的很可能是储蓄出逃的初期迹象。

看好中国的人士希望，随着私人住房市场放缓，中国政府将出手纾困，为未来5年建设的约3500万套“保障房”提供资金。但他们忽视了一个事 实：中国财政状况已有所恶化。中国官方数据表明，债务占GDP的比例仍低于20%。然 而，如果你把地方政府基础设施贷款、以及各式各样的其它负债考虑在内的话，中国国家债务占GDP的比例实际上接近70%。

中国地方政府财政也越来越依赖卖地收入，这部分收入占到了地方财政 收入的三分之一左右。随着房地产周期转向，中国政府在财政上将经受考验。

这并不是说中国政府已无计可施。11月底，中国政府宣布下调银行存款准备金率，这将释放央行持有的16万亿元人民币（合2.5万亿美元）超额 存款准备金中的部分资金。原则上讲，银行可以把这些钱贷出去。然而，中国政府已不能再来 一次2008-09年的庞大刺激计划。那种计划只能用一次，直到现在中国仍未能为其买单。

*《中国风险》(China Risks)，野村证券(Nomura)的苏博文(Rob Subbaraman)和凯文•盖诺(Kevin Gaynor)2011年11月著