研讀農行上市 扯落華衣看裸奔

 

過去這幾年來, 誰敢講中國經濟泡沫的問題，誰就會被視為異端，並且貼上反中共或者反中國的標籤.


近日中國農業銀行在上海A股和香港H股上市，在啟動「綠鞋機制」後成為全球最大的首次公開募 股。然而仔細研究，其無限風光的外衣裡面，卻隱藏著許多令市場 用腦深思，用腳投票的醜陋。無論是「破發」與「保發」的場景，還是對農行效益、成本、贏利點的分析，或者翻看其壞帳剝離的歷史，都深具「中共特色」。

2010年7月15、16日，中國農業銀行分別在上海A股和香港H股上市，此次上市，其A股發行價為2.68元／股，H股發行價為3.20港元／股，在 A、H股啟動「綠鞋機制」後，農行的募資規模高達221億美元，成為全球最大的IPO（首次公開募股）。單在A股市場，就已吸取到685億元的資金。

農行上市，也是最後一個中國國有銀行上市，這家在政策的保護下順利上市的銀行，在四大國有商業銀行中，無論從風險管理能力、資產品質、「三農」業務 等各方面來看，都是排名靠後的。如今農行卻成為全球最大IPO，可謂令許多分析人士瞠目結舌。

「中國股市沒有投資價值，只是一個混亂的炒作之地。因為中國股市早已淪為圈錢的工具，無權印錢的國企在股市裡面圈錢，成為中國A股市場的一大特色。」中國 知名證券分析人士朱大鳴的這句話，或許是目前農行與中國A股市場的最好詮釋。

「破發」與「保發」的攻防戰

2010年7月15日，農行股票開始在A股滬市交易，如同大眾的期待，當日農行上演了一場「破發」與「保發」的攻防戰，盤面上可以看到，在發行價2.68 元附近，掛了巨額的買單。全天時間，股價在距發行價2.68元高1分的地方死死守住，任憑空方猛烈進攻而毫不退讓。毋庸置疑，農行啟動了「綠鞋」機 制，15％的超額配售高達89億元，這些錢足以保住農行的發行價一段時間。

早在農行確定發行價之時，市場一些分析人士就將農行股票的價值進行了分析，一種是按國內同行（四大國有銀行）對比計算它的估值，通過一級資產以及總資產計 算得出，認為其值5,000億人民幣，折算成單價，是每股1.6元左右。

另一種認為，按照慣例，國際上銀行股的定價區間一般在淨資產的1.2～1.8倍區間內，農行每股淨資產為1.27元，如果按照1.6倍淨資產發行，定價為 2.09才是較為合理。但無論怎樣認為，都是在說農行2.68元的發行價太高了。

儘管農行領導們委屈的認為價格已經很低了，是A股兩市最低價的股，但在市場上仍然一片呼聲：農行上市很快「破發」。「破發」即股價跌破發行價。也許為了捍 衛農行的聲譽，和向市場「證明」發行價不高，在農行當權者的努力下，，農行IPO（首次上市籌資）採用了「綠鞋」機制，來保證上市後一段時間內不「破 發」。

所謂「綠鞋」機制，即主承銷商可超額配售最多15％發行量的股票，即當股價跌至發行價以下時，主承銷商可以超額配售股票所得的資金從二級市場買入該股票以 穩定股價。

除此之外，農行還採用了一定的行政辦法。據農行一位營業網點的保安講：「要求員工都要參與申購，最低1,000股。不一定中，自己家的事捧個人場唄。」即 使這樣，7月7日，農行A股IPO中籤率公佈，高達9.293％，成為A股歷史上第二不熱賣股。

分析師朱大鳴稱：「這是對中國最大的IPO，也是中國最後一個國有上市銀行的最大諷刺。」
農行效益最差

由於成立之初，農行的服務目標就是農業和農村，眾所周知，農村總體上來說是中國經濟最不發達的地方，這也是為什麼農村貸款過去一直是農行高額不良貸款的來 源之一。

儘管農行在招股書上列盡長處，諸如擁有的分支機構最多（境內機構2.3萬多家，工行為1.6萬多家）；個人客戶最多（約3.2億個人客戶，工行為2.16 億），擁有覆蓋範圍最廣的境內物流網路和數量最多的ATM；2006至2009年，銀行卡發卡總量、卡存款、借記卡消費額指標，連續四年居同業第一，等 等。

值得投資者注意的是，在這些漂亮的「最」後面，卻有兩個關鍵指標：資產回報率和成本收入比。2009年，農行的平均資產回報率為0.82％，而工行、建 行、中行分別為1.2％、1.24％和1.09％，盈利能力農行要比其他三大行低約三分之一。

2009年其成本收入比為43.11，即成本占收入四成多，而工行、建行、中行分別為32.87、32.9和37.15。而且這還是農行享受國家優惠稅率 下的指標。

2009年，農行實際所得稅率為12.07％，同期工行、建行、中行分別為22.66％、22.99％和23.18％，三大行的稅負要比農行高出近1倍， 農行卻在收益率上排倒數第一。
農行的「另類贏利點」

據農行招股書顯示，2007、2008、2009年農行在崗正式員工分別為447,519、441,883和441,144人，人數逐年有所減少；然而付 出給員工的現金卻相應為408.13億元、479.81億元和939.71億元，2009年更比2008年猛增幾乎一倍，人均年收入升高至21.3萬元， 幾近翻番。

相比之下，資產和盈利規模遠比農行大得多的工商銀行，2009年在崗員工為389,827人，支付給員工的現金596.6億元，員工人均年收入15.3萬 元。但如果問起農行員工是不是同地區同崗位月收入比工行員工高數千元？恐怕沒有一個承認。那麼2009年增加的四百多億元員工薪酬成本，又到哪裡去了呢？ 這是一個非常有趣的問題。

農行在密集召開的招股說明會（路演）上，透過農行高層領導們的口，我們似乎看到農行服務龐大的縣域及國家扶持的三農業務，已經成為農行在未來城鎮化中強大 的利潤增長點。

但值得注意的問題是，中國對農村、農業和農民們的金融支持主要是扶持性質的，要想在銀行的運作中大賺三農的錢，這明顯與國家扶持三農的戰略相違背，而且這 錢也不是那麼容易賺的，從下面的資料中可以看出一些端倪。

2009年，農行的資產回報率為0.82％，其三農業務的資產回報率卻只有0.62％；農行整體不良貸款率2.91％，而三農貸款不良率高達3.69％； 農行實現稅前利潤739億元，其中，「三農」金融業務收入209億元，城市金融業務收入530億元。從收入上看，城市金融業務是「三農」金融業務的兩倍還 多。可見三農業務並不是農行的贏利源泉，反而在資產回報率和不良貸款率上拖住了農行。

實際上在農行，「三農」的概念已經被轉換為縣域金融，不再是簡單放貸給農戶、農村。截至2009年末，農行農戶貸款餘額725億元，占貸款總額不足 1.8％，而其「三農」板塊（即縣域金融業務）的貸款餘額則達1.2萬億元。

然而，憑藉服務「三農」的口號，農行斬獲的政策優惠的確很多:處置財政部委託的8,000多億元不良貸款，每年可獲20億至30億元手續費;若財稅優惠覆 蓋全行，每年帶來約50億元稅收優惠。粗略估算，此類「政策性」收入每年將超70億元。這也許是「三農」業務的另類贏利點，但它又有多大成長性呢？
農行超高爛帳誰買單？

據農行資料顯示，2009年農行整體不良貸款率為2.91％，然而2008年6月底，農行不良貸款餘額為8,231億元，不良貸款率為22.41％。短短 一年時間裡，農行怎麼能將不良貸款降下如此之多呢？當然少不了政府的出手。

2008年11月21日，經財政部批准，農行以2007年12月31日為基準日，按帳面值剝離處置不良資產8,156.95億元。對於上述不良資產，財政 部以無追索權方式購買。央行以等額免息再貸款對農行置換了1,506.02億元不良資產；其餘6,650.93億元形成應收財政部款項，並自2008年1 月1日起按3.3％的年利率對未支付款項餘額計息。

應收財政部款項，由農行與財政部建立「共管基金」，用以在十五年內償還本行應收財政部款項的本金，並支付相應利息。共管基金的資金來源包括存續期內農行向 財政部分配現金股利、上繳中央財政的企業所得稅、不良資產處置回收資金扣除回收費用後的部分以及財政部減持本行股份收入，財政部等部門撥入的其他資金以及 共管帳戶資金存放期間產生的利息收入等。如果到期共管帳戶不能還款，可上報國務院請求批准「共管基金」延期，並給予資金支持，以解決尚未支付的相關款項。

農行受財政部委託對剝離的全部不良資產及對應的表外應收利息進行管理和清收處置，農行依據財政部的安排收取代理處置不良資產的手續費。

這相當於農行持有財政部年利率為3.3％的等額債券，財政部每年付息269.15億元，15年共4,037.22億元，連本帶息12,193.22億元。

換句簡單的話說，就是在政策的要求下，農行的8,156億不良資產搖身一變成為每年拿3.3％利率的「金邊債券」，而且農行還有處置這批不良資產的權利， 處置之後還要再收手續費。可以說，全體中國人被迫為農行的不良資產買單又超過了1萬億元。

不管怎樣，農行將包袱扔給人民，穿一套華麗的外衣遮住並不優美的身段上市了，但它究竟能走得多美？這也許並不重要。正如某位領導所說，農行上市，不僅僅是 引入了投資者的監督，更重要的是打開了融資的管道。既然融資的決定權在政府手中，那廣大股民托起的股市這個「提款機」自然又多了一個大提款戶，如同中行、 工行、建行，發債、配股，增發，未來的融資招數還多著呢