中国背后的房产杠杆泡沫惊人七成 

 进口铜用来融资套贷

七成以上中国进口的铜，不是被用在电缆、住房或电器上，而是被用来融资、抵押套取银行贷款上。 世界第二大经济体，如今充满着乱象。

笔者初入行时，曾有先辈教诲：“中国的GDP数字是信不过的，它们被各级官员的造假所污染，用这些数字作经济模型，输入的是垃圾，出来的自然 也是垃圾。进出口数据比较真实，毕竟那是和外国人作生意，需要真金白银和真实订单来完成交易”。

不过近年，贸易数字也越来越不可信了。中国向十大贸易伙伴的出口额，一向与那十个国家的从中国的进口额大致吻合。但是这种一致性于2009年 被打破，2011年后中国向十大贸易伙伴的出口，明显大过对方所接受到的中国进口，而且差距愈来愈大。中国出口香港的金额，甚至一度是香港从 大陆进口金额的两倍。政府打击出口造假后，数据差距有所减少，但依然维持在很高的水平。

出口数据虚高出现的时间点，与理财产品崛起基本吻合。出口商不再为日渐消失的蝇头小利奔波，而是将商品送入保税区或香港，号称根据订单出口， 到银行开具信用状，到海外银行获取美元贷款，资金以出口款形式汇入国内，变成人民币，购入理财产品。这种“内保外贷”，美元贷款利率5%或更 低，理财产品年收益8%或更高，只要人民币不贬值，这是旱涝保收的套利交易。至于出口产品，在保税区或香港一日游后，又转回到出口商手中，再 做第二轮“内保外贷”。这是为什么韩国、台湾出口不景气，美国、欧洲需求低迷时，中国的出口可以一枝独秀的原因。

进口数字，同样机关重重。四年前，上海的铜库存占世界总库存的30%，伦敦商品交易所占全球库存的六成;如今上海库存占至全球度存的四分之 三，伦敦库存不到四分之一，全世界的铜全部跑到上海来了。可是工厂家的铜库存在下降，需求低迷，前景不明朗，资金成本上扬，企业均在去库存。 国家储备也未见上升。新增加的铜库存全部堆在上海保税区。据CRUCopper Monitor，上海保税区铜库存已经激升到70万吨。

进口铜之所以云集保税区，和国家豁免保税区内增值税有关，与保税区保存、运输比较便捷和便宜有关，不过最大的理由是在那里将铜抵押出去获取银 行贷款最容易，利率也较低。拿铜作抵押，贷款做套利交易的大有人在。不仅铜，铁矿石、棕榈油、天然橡胶，大多都成为融资工具，最近甚至一船船 石油也被用来作抵押贷款了。

商品抵押融资的关键，在于信用证的时间差。一般信用证有90天或180天的有效期，商品出售后到还款前的一段时间，便是自由利用资金的时间。 而且由于信用证的违约风险较小，银行的利率也较低，融资成本较低。如果拿着信用证在海外借美元债，利率水平更低得难以想象。如果连续做几单类 似的交易，不同的时间差连接起来更能产生平稳的现金流余额。中间做一点手脚，还有可观的杠杆。

拿铜库存融资的主力还不是套利交易，房地产商才是最大的用家。政府在银行贷款上封杀房地产商，IPO融资也十分困难，向信托基金借款利率超过 15%，于是通过商品进口、库存抵押，成为房地产商得到合理利率的银行货款的曲径通幽了。这个背后，其实是中国信贷市场在行政干预下供应与需 求失衡、价格与风险错位所带来的扭曲，害得全世界的铜全到上海来旅游。

房地产商手头的铜，目的在于换取推进项目所需要的资金，其目标显然与志在赚取几个点利差的套利交易盘不同，而且他们的头寸一般已作适当的对 冲。过年过后铜价大跌，市场担心库存铜可能会因被逼空而清仓。笔者相信此属过虑，汇率贬值百分之几不至于迫使房地产商卖铜，除非他们有更好 的、更低成本的融资途径。

海外见到中国大量进口铜便认为需求有所上升，不过国内微观层面却未见到实质性的需求改善。新年后往往是下单旺季，今年却弱过以往，除了一些季 节性主导的订单外，今年的商品需求十分淡静。自从铜钱从流通贷币领域消失以来，铜基本上作工业用途。如今铜的金融属性再次超越工业属性，对于 中国经济不能不说是一种黑色幽默。

笔者是陶冬，瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。