中国庞氏骗局、货币幻觉和资产泡沫

中国东方证券首席经济学家 邵宇 

某种程度上，我们都生活在货币幻觉下，以及私人债 务、公共 债务、银行信用创造的庞氏骗局中，全球国内生产总值不过70万亿美元，广义货币供应65万亿美元（GDP的92%），而各种债务价值100万 亿美元 （GDP的1.4倍），各种金融衍生产品的名义价值则达到640万亿美元（GDP的9.1倍）。历史来看，任何国家其实从来也没有真正清偿过 他们的债务， 信用本位以后，各主要存续着的经济体的负债率就一直都在上升，它们中央银行的资产负债表也在不断膨胀。借新债还旧债以外，通常消解债务的方法 就是通胀，使 得本代或者下代居民来承担债务成本，有储备货币发行权的国家还可以向外国人转嫁成本，只要再融资成本不是高过钞票印刷成本太多的话，这个游戏 就可以一直玩 下去。

日前中国M2突破了百万亿，大家终于发现中国似乎是全球经济体中最能印刷货币的 那位——这其中存在误解，主要源自于中国特殊的货币供 应方式。一般而言，政府并非可以任意开动印钞机，央行的货币发行必须有相应的资产做支撑，它只能存在于三个渠道。其一，对应政府的债权（一般 都是本国国 债），这是以政府的税收征管权作为发行保障的；其二，对应金融机构的再贷款，这是以金融机构的盈利能力作为保障的；其三，外汇占款，央行在发 行本币兑换等 值外币同时具有了对国外商品的要求权。因此央行的货币发行机制本质上是资产创造货币，这与商业银行用负债创造货币的机制完全相反。
改革开放 以来，中国的流动性演进大致分为四个阶段：第一阶段的主题是“经济货币化”（1979-1991），这一阶段中原来的计划经济和实物配给被货 币交换和商品 贸易全面替代，这迅速扩大了对货币的交易需求；第二阶段的主题则是“资产资本化”（ 1992-1997），标志之一是上海和深圳股票交易所的建立，另一个则是房地产市场的出现，1998年7月，国务院宣布全面停止住房实物分配，实行住房 分配货币化，中国就此进入波澜壮阔的房地产时代，这些资产就开始大量吸附流动性，这是出现了所谓“失踪的货币”这一奇特现象，即货币供应虽 多，但通胀也不 是很高；
第三阶段则是“资本泡沫化”和继续资产资本化（1998-2005），1998年央行取消对国有商业银行的贷款限额控制, 实行资产负债比例管理，商业银行释放流动性的大门就此完全打开，紧随其后的入世、股改、大型国有企业上市都需要大量流动性的支持。特别是，据不完全统计， 这些年来地方政府累计获得20万亿以上的土地出让收入，而这就是撬动天量信贷和货币的资本金来源；第四阶段就是“泡沫全球化”了 （2005-2011），2005年人民币对美元再次打开升值窗口，随后的全球经济和资产泡沫同步升腾然后跌落深渊，危机迅速经历了一 （2008私人部 门）、二（2010-11公共部门）两波，各经济体之间存在高度的同步性，目前还都在衰退复苏的泥潭中艰难跋涉。

30 年间，中国经济在流动性战车上一路狂奔，电闪雷鸣般地经历了发达市场上百年演化的经济货币化、资产资本化、资本泡沫化和泡沫全球化的全过 程，1985-2011年，广义货币供应量M2年复合增长率高达21.67%，决策者、监管者、投资者还有普通民众无一不瞠目结舌，目眩神 迷。

对 于中国这样的非储备货币国，外汇占款无疑是其经济全球化以后，流动性急速扩张的源泉，从1994年开始，中国外汇储备呈现第一次增长高峰，这 一方面由于国 际收支双顺差的态势在这一年得以确立，另一方面这一年实行了汇率并轨，改革之后外汇向央行集中。因此中国一度采用的强制结售汇制度最终形成了 奇特的流动性 供给机制 。美元一旦结售汇，就形成了所谓的双重投放：一方面，在中国，这些美元兑换为人民币基础货币，或者说美元成为中国货币投放的基础，中国央行就相当于美联储 的一个大储备区分行，货币政策多年被劫持，而其能做的就是不断对冲再对冲。
2002年是又一个分水岭，在此之前外汇资产占比还出现过下降态 势，在此之后则呈直线上升态势。这实际上表明，央行在2002年之后就缺乏足够的工具进行资产内部的冲销操作了。央行2003年开始被动发行 央票冲销，后 来不断提升准备金进行更廉价也是更有效的对冲。即便如此，流动性总量仍然不断膨胀，进而刺激资产价格和投机情绪，这时出现了人民币的“对外升 值，对内贬 值”，以及所谓的流动性过剩现象，人民币之所以对外升值就是因为热钱围城、定向投赌的结果，而对内贬值就是被迫进行货币投放、冲销不力的结 果。
大 家肯定还记忆犹新，2003-2007年，那貌似是中国制造和贸易的最甜蜜时刻，也是全球资本豪赌人民币升值的最高峰，2005年重新打开的 升值窗口就如 同总攻的集结号，全球套息交易产生的热钱滚滚而来，房产价格和股票价格扶摇直上。但更加诡异的是 ，另一方面，强制结汇产生的美元储备成为中国央行的资产，由外汇管理局负责日常管理和投资，由于中国外汇储备投资渠道狭窄，大量的美元储备用于购买美国国 债。
2008危机后，市场把美联储直接购买国债的行为叫做量化宽松（QE），那么从这一点上看，不管美联储愿不愿意，中国央行很早以前也一 直在买入美国国债，相当于中国（还有日本、东南亚、石油国等）向美国不断投放美元基础货币，替美联储执行量化宽松政策。这就是美元的双重投放 和循环膨胀， 它在中国和美国创造出了双重信用——不同仅仅在于，美国人得到了廉价的信贷可以不断挥霍消费，中国得到更多的货币进行投资和生产，G2相互需 要相濡以沫， 真是一个完美的循环。直到泡沫全球化，货币总量多到可以推动中美两国各自的地产价格和股票价格失控形成2008年金融危机，这其实就是所谓全 球失衡的真相 和金融危机的根源。中国的流动性其实不过是全球流动性的一个镜像，这也是理解世界经济和金融市场运行规律的新范式。正如格雷斯顿所说，受恋爱 愚弄的人,甚 至还没有因钻研货币本质而受愚弄的人多。一旦流动性被证实是经济分析中的重要元素，那么很多我们传统的经济学理论都将需要做出改变。
在实践 中，宏观流动性对各种资产价格的影响是深远的，即便是遵循最简单的相对定价的市盈率分析框架：P=EPS*（P/E），或者绝对定价的DCF 模 型：V=EPS/(1+r)，资产价格的推动因素，不外是盈利上升或者估值提升。流动性膨胀不仅是从估值角度推动了资产价格，或者通过降低贴 现率来吹大现 值，它在推动盈利增长（EPS）方面也功劳巨大。不论是资源性企业，例如有色煤炭；还是资产密集型企业，例如泡沫丰富的房地产，以及高杠杆率 企业，例如银 行。他们哪一个EPS的大部分不都是由流动性堆积出来的。面对这波巨大的流动性狂潮，除了冬虫夏草可以勉强跑赢外，几乎所有投资者都是输家， 被印钞机打得 满地找牙，对于屌丝级的普通老百姓而言，逆袭的唯一机会就是尽量买更多的房子，还通过加杠杆（贷款）来实现，这种近似本能的选择也是目前房价 居高不下的动 力来源。
展望未来，笔者预期中国流动性的供给机制（从外汇占款到再贷款、以中国国债为基础的公开市场操作）和供给水平（从22%到14% )都会有重大变化发生，特别是当人民币开始双向波动时。十余年主动加被动（存在“善意”的忽视）的流动性盛宴可能就要谢幕。流动性的转折点意味着大变革时 代即将来临，这涉及经济发展模式的改良、货币供应方式调整，资本管制政策的变化、人民币国际化的布局以及资本市场的投资理念和风格的转变，转 型、脱钩和去 杠杆化将成为未来一个时期经济和市场运作的题中之义。但是决意要刺破房地产泡沫的决策者必须特别小心，当系统性风险来袭时，其实是没有B计划 的。这么多年 来，针对中国房价的唐吉可德式的攻击之所以没有任何效果，是因为它面对的对手是每个卖地为生的全部城市的地方政府和每个慷慨资助地方政府和买 房人的整个商 业银行体系，他们和地产商一起都通过同一条脐带相连，而这条脐带中流动的血液就是来自中央银行源源不断发行出来的货币。
这同2008年美国 金融危机前夜的形势没什么差别。最终掌握唯一钥匙的就是中央银行的看门人，此项责任特别重大。一个货币管理者要青史留名或者说善始善终，不仅 仅是因为在危 难关头，他可以放出流动性，还在于他是否能够收，这同样需要巨大智慧和勇气（伯南克的任期将近，估计很难了）。最近四部委463号文（制止地 方政府违法违 规融资行为）、银监会8号文（清理银行非标产品和理财通道）、以及10号文（加强地方融资平台风险监管）就像捅了马蜂窝一样，让各种融资诉求 急切地倾巢出 动，但这很可能是结束的开始。